沐曦股份（688802.SH）研发经费合规指数（ZRCI）测评报告
口径说明：研发费用取年报研发费用（即费用化口径）；“研发投入”为费用化+资本化合计，两者单列，不混用。公司带“-U”标识（尚未盈利），属典型“高研发、商业化放量初期”样本。
一、企业基本信息
- 公司名称：沐曦集成电路（上海）股份有限公司
- 证券简称 / 代码：沐曦股份-U / 688802.SH
- 上市板块：上海证券交易所科创板
- 上市日期：2025-12-17
- 发行价：104.66 元/股；发行 4010 万股；募资总额 41.97 亿元，募资净额 38.99 亿元
- 法定代表人 / 董事长：陈维良
- 成立时间：2020-09-14
- 注册地：中国（上海）自由贸易试验区临港新片区
- 所属行业：电子 / 半导体 / 数字芯片设计（通用 GPU）
- 高企 / 科创属性：高新技术企业、专精特新
- 主营：全栈高性能 GPU 芯片及计算平台——训推一体 GPU（曦云 C 系列）、智算推理 GPU（曦思 N 系列）、图形渲染 GPU（曦彩 G 系列）及 MX SDK 软件栈
- 数据来源：2025 年年度报告及招股说明书
二、研究经费 2022-2025
单位：亿元
年度 | 研发费用（费用化） | 研发投入合计 | 营业收入 | 费用化费率 | 研发投入/营收 |
|---|---|---|---|---|---|
2022 | 6.48 | 6.48 | 0.004264 | 151857.63% | 151857.63% |
2023 | 6.99 | 6.99 | 0.5302 | 1317.63% | 1317.63% |
2024 | 9.01 | 9.01 | 7.43 | 121.24% | 121.24% |
2025 | 10.27 | 10.27 | 16.44 | 62.49% | 62.49% |
- 四年累计研发费用 32.74 亿元，累计研发投入同为 32.74 亿元（2022-2025 年全部费用化，无资本化）
- 2025 年研发费用同比 +14.04%，营业收入同比 +121.26%
- 2022-2025 归母净利润：-7.77 / -8.71 / -14.09 / -7.89 亿元，四年累计亏损约 38.46 亿元
- 2025 年亏损同比收窄 43.97%，首次收窄
- 2026 年前三季度预告扭亏为盈；2026Q1 营收 5.62 亿，同比 +75.37%
⚠️ 注意“研发费率”与“研发投入占比”在沐曦身上是同一个数——因为无资本化。2022 年费率 151857.63% 看似荒谬，实为营收基数过小（42.64 万元）造成的数学畸变，不应作为 ZRCI 评分依据，改以行业基准线判定。
三、研发人员情况
- 研发人员占比：超 70%（2025 年）
- 公司定位：国内少数完整掌握高性能 GPU 芯片及配套基础系统软件研发、设计、量产能力的企业
- 5 年内完成 3 颗主力芯片一次性流片量产
- 自研 MXMACA 架构，实现对国际主流 CUDA 生态的原生兼容
四、ZRCI 计算（100 分制 · 6 维加权）
维度 | 权重 | 评分依据 | 得分 | 加权 |
|---|---|---|---|---|
研发费用率 | 25% | 2025 年 62.49%，远超 15% 档 | 100 | 25.0 |
增长趋势 | 20% | 研发费用四年 CAGR 约 16.6%（2022 基数畸低，按 2023→2025 看 +46.9%） | 100 | 20.0 |
资本化率 | 20% | 连续四年 0%，100% 费用化 | 100 | 20.0 |
研发人员占比 | 15% | 超 70% | 100 | 15.0 |
募资/净资产匹配 | 10% | IPO 募资 38.99 亿，募投项目落地中 | 90 | 9.0 |
研发费用绝对值 | 10% | 10.27 亿，属 10~20 亿档 | 70 | 7.0 |
合计 | 96.0 |
ZRCI 等级：A+（合规卓越）
卡点说明
- 六项维度仅一项未满分：研发费用绝对值 10.27 亿落在 10~20 亿档，拿 70 分
- 资本化维度满分：四年零资本化，会计处理最保守，利润质量最干净——与中芯国际、华虹、寒武纪同一阵营
- 费率维度满分但需警惕：62.49% 是“商业化早期的正常高费率”，不是研发过度；随着营收放量，费率会自然回落
- 唯一风险点：亏损持续、现金消耗。IPO 募资 38.99 亿支撑研发，2026 年又筹划赴港上市（A+H），本质是用股权融资延续高研发——ZRCI 不看这个，但 RDGS 必须纳入“研发可持续性”指标
沐曦是 ZRCI 的“高分反例样本”：A+ 级 96 分，是全系列测评最高分，但公司尚未盈利。说明 ZRCI 衡量的是“研发合规强度”，不是“研发商业价值”——高分 ≠ 盈利能力，需与 RDGS 增长仪表盘配套解读。
五、研发驱动市值增长
年度 | 研发费用(亿) | 费用化费率 | 年末总市值(亿元) | 备注 |
|---|---|---|---|---|
2022 | 6.48 | 151857.63% | — | 未上市 |
2023 | 6.99 | 1317.63% | — | 未上市 |
2024 | 9.01 | 121.24% | — | 未上市 |
2025-12-17 | 10.27 | 62.49% | 上市首日 3078 亿 | 首日收盘 829.9 元，+692.95% |
2025-12-31 | — | — | 约 2320 亿 | 收盘价 580.10 元 |
2026-10（当前） | — | — | 约 3082 亿 | 年内涨幅 32%，跑输半导体板块 |
关键读数
- 上市首日市值 3078 亿，与寒武纪同为“国产 GPU”稀缺标的，享受极高稀缺性溢价
- 研发费用四年增长 59%，市值上市首日即超 3000 亿 → 市值几乎与当期研发脱钩，完全由“国产 GPU 第二股”叙事驱动
- 研发市值回报率（研发费用/市值）：上市首日约 0.33%，即每 1 元研发撬动约 300 元市值——这是全系列样本中最极端的“叙事定价”
- 2026 年股价从高点 895 元回落约 38%，反映市场对“高研发、未盈利、持续融资”的再定价
三条核心逻辑
- 稀缺性溢价：A 股纯国产通用 GPU 标的极少（寒武纪之外唯一），享受赛道稀缺定价
- 商业化拐点预期：2025 年亏损收窄 44%、2026 前三季度预告扭亏，市场提前计入盈利预期
- 融资续命模式：IPO 募资 + 筹划港股，本质是“用资本市场输血维持研发”——这是高研发 Fabless 的生存逻辑
与寒武纪横向对照（同为国产 GPU）
- 沐曦：2025 年费率 62.49%、资本化 0%、亏损 7.89 亿、ZRCI 96 分（A+）
- 寒武纪：2025 年费率 17.99%、资本化未披露、盈利 20.59 亿、ZRCI 77 分（B+）
- 差异：寒武纪已进入商业化兑现阶段（费率回落+盈利），沐曦仍在“高投入换放量”阶段。ZRCI 给沐曦更高分，恰恰说明指数偏向“投入强度与合规”，而非“盈利质量”
六、专知智库研发增长系统（RDGS）精简
- 定位：研发驱动收入增长，合规守住利润
- 十口径：会计 / 高企 / 加计 / IPO / 上市后 / 股东 / 科创 / 国资 / 债权 / R&D 统计
- 四柱合规：知识产权、研发、高技术收入、加计扣除
- 三零件库：研发零件 / 产品零件 / 市场零件
- 增长仪表盘：研发投入产出比、高新产品收入占比、零件复用率、研发市值回报率
对沐曦类高研发 Fabless 的专项价值
- 研发可持续性预警：零资本化+持续亏损+大额融资，RDGS 需增加“账面现金/年研发费用”指标（沐曦 2025 年末现金约 132 亿，可支撑约 13 年当前研发强度）
- 研发产出比而非费率：62% 的费率不具参考性，应看“研发费用/营收”的改善斜率（沐曦从 121%→62%，斜率已转正）
- 资本化决策点：若未来部分研发符合开发支出条件，需提前在 RDGS 中固化“研究/开发分界”证据链，避免上市后被问询
- 流片成功率作为研发零件：3 颗主力芯片一次性流片成功，应固化为“流片验证零件库”，提升后续迭代效率
七、落款
成都专知利乎数字科技有限公司（专知智库）
官网：www.ipzhihu.com
电话：028-84400310
邮箱：1448661055@qq.com
联合支持：余行智库
