摩尔线程（688795.SH）研发经费合规指数（ZRCI）测评报告
口径说明：研发费用取A 股利润表费用化口径（与 ZRCI 规则一致）。公司代码 688795，科创板，2025-12-05 上市，属“科创成长层+第五套上市标准”未盈利企业（带“-U”标识）。
一、企业基本信息
- 公司名称：摩尔线程智能科技（北京）股份有限公司（MOORE THREADS TECHNOLOGY CO., LTD.）
- 证券简称 / 代码：摩尔线程-U / 688795.SH
- 上市板块：上海证券交易所科创板（科创成长层）
- 上市日期：2025-12-05（北京辖区首家科创成长层新上市企业）
- 上市标准：科创板第五套上市标准（未盈利企业适用）
- 董事长 / 法定代表人：张建中（创始人，前英伟达全球副总裁）
- 成立时间：2020-06（北京）
- 注册地：北京市海淀区
- 所属行业：电子 / 半导体 / 数字芯片设计（全功能 GPU）
- 企业性质：中外合资、无实际控制人
- 主营：全功能 GPU 芯片及计算平台——训推一体 GPU、图形渲染 GPU、边缘与终端 GPU，配套自研 MUSA 软件栈、夸娥（KUAE）智算集群；实现五颗芯片量产，万卡级集群商业化落地
- 行业地位：“国产 GPU 第一股”，与沐曦、燧原、壁仞并称“国产 GPU 四小龙”
- 数据来源：2025 年年度报告、招股说明书、上交所公告
二、研究经费 2022-2025
单位：亿元（A 股口径研发费用，全部费用化）
年度 | 研发费用 | 营业收入 | 研发费用率 | 资本化率 |
|---|---|---|---|---|
2022 | 11.16 | 0.46 | 2422.51% | 0% |
2023 | 13.34 | 1.24 | 1076.31% | 0% |
2024 | 13.59 | 4.38 | 309.88% | 0% |
2025 | 13.05 | 15.06 | 86.68% | 0% |
- 2022-2025 四年研发费用合计 51.14 亿元，占同期营收总额约 241.9%
- 研发费用四年几乎零增长（CAGR 仅约 5.4%），2025 年同比下降 3.9%
- 2022-2024 年费用化费率畸高（2422.51%、1076.31%、309.88%），属营收基数过小造成的数学畸变，不构成研发过度
- 资本化金额为 0：年报“研发投入占营业收入比例”即等于费用化费率，全部费用化，会计处理最保守
- 2025 年归母净利 -10.01 亿元，扣非 -10.88 亿元；扣除股份支付后净亏损 6.48 亿元，同比收窄 56.65%
- 2026Q1 归母净利 +2935.92 万元，同比扭亏为盈；2026H1 归母净利 -0.12 亿元，持续减亏
- 2025 年毛利率 65.57%，毛利 9.87 亿元；2026H1 营收 17.36 亿元（+147.42%）
⚠️ 注意：2025 年研发费用 13.05 亿元同比下降，但公司同期营收暴增 243.37%、亏损大幅收窄。这说明对这类企业，研发费用的绝对值稳定性比增长率更有意义——ZRCI 的“增长趋势”维度在此类样本上可能误判。
三、研发人员情况
年度 | 研发人员 | 员工总数 | 研发人员占比 | 人均薪酬 |
|---|---|---|---|---|
2023 | 564 | — | 约 80% | — |
2024 | 579 | — | — | — |
2025 | 627 | 约 830 | 约 75.5% | 约 97 万元 |
- 研发人员占比常年超 75%，属典型“全研发型”GPU 设计公司
- 2025 年研发人均创收约 240 万元，人均毛利约 157 万元
- 研发费用结构：主要为职工薪酬、研发测试费、技术服务费（招股书披露）
- 五颗主力芯片实现一次性流片量产，自研 MUSA 软件栈实现对 CUDA 生态的部分兼容
四、ZRCI 计算（100 分制 · 6 维加权）
维度 | 权重 | 评分依据 | 得分 | 加权 |
|---|---|---|---|---|
研发费用率 | 25% | 2025 年 86.68%，四年间 86%~2422%（畸变） | 100 | 25.0 |
增长趋势 | 20% | 四年 CAGR 约 5.4%，2025 年 -3.9%（负增长） | 0 | 0 |
资本化率 | 20% | 连续四年 0%，100% 费用化 | 100 | 20.0 |
研发人员占比 | 15% | 约 75.5% | 100 | 15.0 |
募资/净资产匹配 | 10% | IPO 募资 75.76 亿（净额），匹配良好 | 90 | 9.0 |
研发费用绝对值 | 10% | 13.05 亿，属 10~20 亿档 | 70 | 7.0 |
合计 | 76.0 |
ZRCI 等级：B+（合规良好）
卡点说明
- 增长趋势维度得 0 分：这是全系列测评中最刺眼的一个 0 分。摩尔线程研发费用四年几乎没动（11.16→13.05 亿），2025 年还小幅下降，按 ZRCI 负增长/零增长规则计 0 分
- 但这是规则误判：摩尔线程 2022-2025 年是“投入维稳 + 商业化放量”路径——研发人员从 564 增到 627 人、营收从 0.46 亿增到 15.06 亿（+3170%）、五颗芯片量产、万卡集群交付。研发费用率从 2422% 降到 86.68%，是分母放大而非分子收缩
- 与沐曦的对照极具讽刺性：沐曦研发费用四年从 6.48 亿增到 10.27 亿（+59%），ZRCI 得 96 分（A+）；摩尔线程研发投入维稳却完成商业化，ZRCI 只给 76 分（B+）。两家同为国产 GPU、同为 -U 标识，结论却天差地别
- 资本化维度满分：零资本化，与沐曦、寒武纪、澜起、百济同属最干净的会计处理
- 费率维度满分但含畸变：2022 年 2422.51% 的费率必须剔除，仅 2025 年 86.68% 具参考价值
⚠️ 重要提示：摩尔线程是 ZRCI 规则的反例样本。它的低分不来自“研发不合规”，而来自规则假设“研发费用越高越好”，对“投入稳定+效率提升”型公司天然不利。这正是 RDGS 必须补充“研发投入产出比”“研发效率斜率”等动态指标的原因。
五、研发驱动市值增长
年度 | 研发费用(亿) | 费用化费率 | 年末总市值(亿元) | 备注 |
|---|---|---|---|---|
2022 | 11.16 | 2422.51% | — | 未上市 |
2023 | 13.34 | 1076.31% | — | 未上市 |
2024 | 13.59 | 309.88% | — | 未上市 |
2025-12-05 | 13.05 | 86.68% | 上市首日 约 2800 亿 | 盘中最高 +500%，收盘 600.5 元，+425.46% |
2025-12-31 | — | — | 约 3000 亿 | 4/24 收盘 638.5 元，市值 3001 亿 |
2026-09-07 | — | — | 跌破 2000 亿 | 限售股解禁首日 20CM 跌停，创上市新低 |
关键读数
- 上市首日市值约 2800 亿，发行价 114.28 元，募资总额 80 亿元（年内最大 IPO 上会项目）
- 研发费用四年增长 17%，市值上市首日即近 3000 亿 → 市值与当期研发完全脱钩，由“国产 GPU 第一股”稀缺性叙事驱动
- 研发市值回报率（研发费用/市值）：上市首日约 0.47%，即每 1 元研发撬动约 215 元市值
- 2026-09-07 限售股解禁首日暴跌 20%，市值跌破 2000 亿，反映市场对“高研发、未盈利、股份解禁”的再定价
四条核心逻辑
- 稀缺性溢价：作为“国产 GPU 第一股”，享受赛道唯一性定价（沐曦 12 天后才上市）
- 全功能 GPU 叙事：不同于沐曦偏训推、壁仞偏云端，摩尔线程主打“全功能”（图形+计算），覆盖桌面、边缘、智算多场景
- 智算集群商业化：2026-03 签 6.6 亿元夸娥集群大单，万卡级集群落地，从“芯片”升级为“算力基础设施”
- 拟赴港上市：2026 年 8 月公告拟发行 H 股，打造 A+H 双平台，延续融资输血模式
国产 GPU 三强横向对照
- 摩尔线程：费率 86.68%、资本化 0%、亏损 10.01 亿、上市首日 +425%、ZRCI 76 分（B+）
- 沐曦股份：费率 62.49%、资本化 0%、亏损 7.89 亿、上市首日 +693%、ZRCI 96 分（A+）
- 差异：两家同为“-U”未盈利 GPU 公司，研发费用都在 10-13 亿区间，ZRCI 却给出 20 分差距——完全由“研发费用增速”这一单项决定。这是 ZRCI 规则最值得商榷的地方，建议在 RDGS 中引入“研发效率改善斜率”作为修正指标。
六、专知智库研发增长系统（RDGS）精简
- 定位：研发驱动收入增长，合规守住利润
- 十口径：会计 / 高企 / 加计 / IPO / 上市后 / 股东 / 科创 / 国资 / 债权 / R&D 统计
- 四柱合规：知识产权、研发、高技术收入、加计扣除
- 三零件库：研发零件 / 产品零件 / 市场零件
- 增长仪表盘：研发投入产出比、高新产品收入占比、零件复用率、研发市值回报率
对摩尔线程类“投入维稳+商业化放量”企业的专项价值
- 研发效率指标 > 研发增速指标：摩尔线程案例证明，“研发费用率下降斜率”（2422%→86.68%）比“研发费用绝对额增速”更能反映真实研发转化，RDGS 应增设“研发效率改善率”
- 资本化决策点前瞻：当前 100% 费用化，若未来部分开发支出（如 MUSA 软件栈、集群管理系统）符合资本化条件，需提前固化研究/开发分界证据链
- 解禁期市值波动预警：作为 -U 标识企业，限售股解禁（2026-06-05、2026-09-07 两次）对市值冲击显著，RDGS 增长仪表盘应纳入“股份流通结构”维度
- 拟赴港上市的 AH 双口径合规：与澜起、百济同路径，RDGS 十口径框架可直接承接 A+H 披露差异
七、落款
成都专知利乎数字科技有限公司（专知智库）
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电话：028-84400310
邮箱：1448661055@qq.com
联合支持：余行智库
