中青旅600138 2026年容度指数（LCI）分析报告

报告日期：2026年9月24日

分析标的：上海证券交易所主板 —— 中青旅（600138）

说明：本文所涉LCI综合得分、L/C/I因子得分、预警等级及方程状态由专知智库内部系统依据完整数据计算确认。以下第三部分中LCI结果以【内部系统提供】占位，待正式数值注入后替换。以下财务数据基于公司公开披露信息，具体数值以公司正式定期报告为准。

一、LCI综合分析引言

中青旅控股股份有限公司（600138.SH）于1997年在上海证券交易所主板上市，所属行业为社会服务业。公司是改革开放后首家旅行社企业，已由传统旅行社龙头逐步升级为综合文旅服务商，当前形成文旅目的地投资运营管理、文旅综合服务及策略性业务三大方向，业务涵盖乌镇景区、古北水镇景区、中青博联整合营销、创格IT分销、山水酒店、旅行社等。公司控股股东为中国光大集团股份公司，持股比例20.36%，实际控制人为国务院。

公司深耕文旅行业多年，以乌镇、古北水镇两大核心景区为利润基石，依托江南古镇文化IP、会议会展、住宿餐饮和夜游活动构筑长期壁垒。2025年公司景区经营收入占比约14%，但毛利占比超过五成，是公司最核心的利润来源。公司同步拓展城市更新、乡村振兴类文旅项目，已运营中国科技馆、深圳科技馆等场馆，承接湖北黄冈东坡文化旅游度假区、河北邯郸广府古城提升改造等项目。

2025年度，公司实现营业收入113.37亿元，同比增长13.86%；归母净利润8351.23万元，同比下降47.95%；扣非净利润7048.07万元；经营活动现金流净额9.37亿元，同比增长231.61%。毛利率19.83%，同比下降3.26个百分点；资产负债率51.62%，ROE 1.32%。

2026年上半年，公司实现营业收入53.85亿元，同比增长10.68%；归母净利润2212.93万元，同比下降66.90%；扣非净利润3103.41万元，同比下降51.19%；经营活动现金流净额1.50亿元，同比增长1703.88%。毛利率18.46%，同比下降2.89个百分点；加权平均ROE 0.35%。第二季度单季推算营收约26亿元，归母净利润约-1200万元，盈利端压力显著。公司上半年景区经营承压，乌镇景区接待游客317.54万人次，同比下降5.81%，实现营业收入7.83亿元，同比增长5.49%；古北水镇接待游客62.15万人次，同比增长26.81%，实现营业收入1.87亿元，同比下降8.89%，净亏损1.10亿元，同比小幅减亏。

二、LCI多维度指标概览

三维度关系简要说明：公司呈现“偏低流动性+中等偏强竞争力+预期分化”的组合特征。企业竞争力维度具备乌镇、古北水镇两大稀缺景区资源的长期壁垒、中青博联整合营销业务的扭亏为盈、以及光大集团央企背景带来的资源协同优势，但核心景区经营承压、古北水镇持续亏损构成短期制约。流动性维度总市值约51亿元，成交额4315万元，在主板文旅标的中处于偏低水平。投资情绪维度中，动态市盈率115.30倍因盈利基数极低而偏高，动态市净率0.81倍处于破净状态，机构目标价存在显著分歧，市场对公司盈利修复节奏的判断存在较大不确定性。

三、LCI综合评分与市场定位

根据LCI模型综合加权计算，中青旅（600138）当前LCI综合得分落于【内部系统提供】区间，对应市场定位为【内部系统提供】。

L因子（流动性）得分：【内部系统提供】。公司总股本7.24亿股，全流通，总市值约51.03亿元。2026年9月23日成交额4315万元，振幅1.84%，成交活跃度处于主板文旅板块偏低水平。作为沪股通标的和融资融券标的，机构资金有一定参与度。近90天共有2家机构给出评级，买入评级1家，增持评级1家，目标均价7.7元，机构关注度处于较低水平。

C因子（竞争力）得分：【内部系统提供】。公司基本面呈现“核心景区承压、整合营销扭亏、IT分销高增”的格局。景区经营方面，乌镇景区坚持收费模式以保障服务品质，2026年上半年推出新春水陆市集、江南蚕桑香市、茅盾诞辰130周年文学周等活动，联动综艺《向往的生活》打造水乡旅居旅拍线路，酒店收入占总营收比重提升至50%，酒店整体入住率从45%提升至52%，二季度入住率接近60%。古北水镇在部分特殊节日推出免票政策引流，深化长城和非遗文化挖掘，2026年上半年举办司马台100长城越野赛、长城文旅专业论坛，7-8月游客数和收入较2025年同期实现好转，亏损额同比收窄。整合营销方面，中青博联2026年上半年实现扭亏为盈，大项目签约数量稳步增长，打通多类赛事票务代理，同时布局城市更新、乡村振兴类项目。创格IT分销业务贡献收入27.8亿元，同比增长20%以上，是营收增长的核心动力，剔除该业务后文旅主业收入约25.4亿元，与2025年同期基本持平。

I因子（投资情绪）得分：【内部系统提供】。当前股价7.05元，动态市盈率115.30倍，动态市净率0.81倍，处于破净状态。近90天2家机构发布研报，目标均价7.7元，最高目标价11.4元，最低目标价6.7元。国泰海通证券给予“增持”评级、目标价11.4元，预测2026-2028年归母净利润分别为1.41/1.71/2.08亿元，基于2026年60倍PE。但有机构预测2026年归母净利润仅0.78亿元，对应PE约66倍，盈利预测存在显著分歧。机构覆盖有限但评级以正面为主，市场对公司景区经营修复和资产优化进展给予一定预期。

LCI模型定位解读：【内部系统提供】。该结果反映公司正处于核心景区经营承压、整合营销业务扭亏、低效资产处置推进的关键阶段。2026年上半年营收同比增长10.68%，但归母净利润同比下降66.90%，增收不增利的矛盾突出。利润下滑的核心原因在于：乌镇景区受浙江省社保严格缴纳政策影响人力成本大幅上升，古北水镇仍处于亏损期对整体利润造成较大影响，山水酒店受行业供给过剩持续亏损。公司已启动低效亏损酒店业务挂牌处置，压降低效无效资产，同时推进乌镇存量房产去化。景区经营修复节奏、古北水镇减亏进度以及资产优化成效将是决定C因子能否上修的核心变量。

四、核心财务数据分析

4.1 2025年年度（年报数据）

2025年全年，公司实现营业收入113.37亿元，同比增长13.86%，实现3年连续上涨，在已披露的同业公司中排名第1。归母净利润8351.23万元，同比下降47.95%，主要受收入结构变化、核心景区经营承压及投资收益降低等因素综合影响。扣非净利润7048.07万元，同比下降29.48%。毛利率19.83%，同比下降3.26个百分点；净利率0.74%，ROE 1.32%。经营活动现金流净额9.37亿元，同比增长231.61%，在已披露的同业公司中排名第2。资产负债率51.62%，同比下降0.37个百分点。公司2025年度分配方案为每10股派发现金红利0.36元（含税）。

4.2 2026年第一季度（一季报数据）

2026年第一季度，公司实现营业收入约27.85亿元，归母净利润约-3209万元（根据上半年数据推算）。一季度受天气、安全等外部负面因素影响，核心景区经营承压。

4.3 2026年半年度（半年报数据）

2026年上半年，公司实现营业收入53.85亿元，同比增长10.68%；归母净利润2212.93万元，同比下降66.90%；扣非净利润3103.41万元，同比下降51.19%。经营活动现金流净额1.50亿元，同比增长1703.88%，现金流质量显著改善。毛利率18.46%，同比下降2.89个百分点。总资产172.00亿元，较上年度末减少2.59%；归母净资产63.30亿元，较上年度末减少0.12%。第二季度单季推算营收约26亿元，归母净利润约-1200万元。分业务看，创格IT分销业务贡献收入27.8亿元，同比增长20%以上；剔除该业务后文旅主业收入约25.4亿元，与2025年同期基本持平。乌镇景区接待游客317.54万人次，同比下降5.81%，实现营业收入7.83亿元，同比增长5.49%。古北水镇接待游客62.15万人次，同比增长26.81%，实现营业收入1.87亿元，同比下降8.89%，净亏损1.10亿元，同比小幅减亏。

4.4 估值水平（截至2026年9月23日）

公司动态市盈率115.30倍，动态市净率0.81倍，市盈率（TTM）约131.56倍。市净率0.81倍处于破净状态，股价低于每股净资产。近90天2家机构发布研报，目标均价7.7元，最高目标价11.4元，最低目标价6.7元。

五、LCI五维度脆弱性评估

（一）杠杆风险——中等偏高脆弱

公司资产负债率51.62%，在文旅行业中处于中等偏高水平。有息负债规模较大，财务费用对微薄利润形成侵蚀。2026年上半年财务费用同比下降1600万元，费用管控初见成效。但公司总资产172亿元，归母净资产仅63.30亿元，杠杆倍数较高。古北水镇持续亏损和山水酒店低效门店的资产减值风险仍需关注。LCI框架下，杠杆风险维度评估为中等偏高脆弱。

（二）盈利脆弱性——高脆弱

公司2025年归母净利润8351万元，同比下降47.95%；2026年上半年归母净利润仅2212.93万元，同比下降66.90%，第二季度单季推算亏损约1200万元。毛利率仅18.46%，在文旅行业中处于偏低水平。核心脆弱性来源在于：一是乌镇景区受浙江省社保严格缴纳政策影响人力成本大幅上升，劳动密集型业务的成本刚性对利润形成持续压制；二是古北水镇2026年上半年净亏损1.10亿元，虽同比小幅减亏但仍对整体利润造成较大拖累；三是山水酒店受行业供给过剩、老店物业条件制约持续亏损；四是归母净利润绝对规模极小（2212万元），与53.85亿元营收形成巨大反差，净利率仅0.41%。LCI框架下，盈利脆弱性维度评估为高脆弱。

（三）流动性风险——低脆弱

公司经营活动现金流保持强劲，2025年经营现金流净额9.37亿元，同比增长231.61%；2026年上半年经营现金流净额1.50亿元，同比增长1703.88%。公司作为光大集团旗下上市公司，融资渠道通畅，信用资质优良。货币资金相对充裕，短期偿债压力可控。LCI框架下，流动性风险维度评估为低脆弱。

（四）成长失速——中等偏高脆弱

公司2025年营收增长13.86%，2026年上半年营收增长10.68%，收入端保持稳健增长。但收入增长主要由创格IT分销业务驱动（贡献27.8亿元，同比增长20%以上），剔除该业务后文旅主业收入约25.4亿元，与2025年同期基本持平。核心景区经营承压：乌镇游客同比下降5.81%，古北水镇虽游客增长26.81%但收入下降8.89%。传统旅行社的出境游、海外签证中心业务受中东局势不稳定、发达国家免签政策冲击，营收有所下降。公司在城市更新、乡村振兴类文旅项目上的布局有望成为潜在新增长点，但短期内收入贡献有限。LCI框架下，成长失速维度评估为中等偏高脆弱。

（五）治理脆弱性——中等脆弱

公司作为光大集团旗下国有控股上市公司，治理结构规范。控股股东中国光大集团股份公司持股20.36%，实际控制人为国务院，股权结构稳定。公司积极响应上交所“提质增效重回报”专项行动，2025年共召开股东会3次、董事会7次，不再设立监事会，由董事会内控与审计委员会承接监事会职权。但需关注以下风险因素：一是投资者在互动平台质疑公司“治理长期低效，改革推进缓慢”，管理层回应较为程式化；二是山水酒店低效门店处置、乌镇存量房产去化等资产优化工作涉及复杂的资产清理和人员安置，推进进度存在不确定性；三是机构覆盖有限，近90天仅2家机构给出评级，市场监督机制弱化。LCI框架下，治理脆弱性维度评估为中等脆弱。

六、与同行业公司的对比

6.1 可比公司选取

选取黄山旅游（600054）、峨眉山A（000888）作为可比公司。两家均为国内拥有核心景区资源的文旅上市公司，在景区运营和旅游服务业务模式上与中青旅具有一定可比性。

6.2 关键指标对比（2025年年度/2026年上半年）

6.3 LCI差异分析

中青旅在国内文旅行业中属于综合文旅服务龙头、多业务板块协同布局的特色企业：

双核心景区+多元业务协同：公司拥有乌镇、古北水镇两大稀缺景区资源，同时布局整合营销、IT分销、酒店、旅行社等多元业务。与黄山旅游（以黄山风景区为核心）、峨眉山A（以峨眉山景区为核心）等单一景区依赖型企业相比，中青旅的多业务布局在抗风险能力和收入来源多元化方面具有一定优势，但也面临管理复杂度高、资源分散的挑战。

央企背景与资源协同：公司背靠光大集团，国务院为最终控制方，央企背景有助于公司在政企客户拓展、会展活动承接、城市更新和文旅项目运营等方向强化资源协同。这一背景优势是黄山旅游、峨眉山A等地方国资文旅企业所不具备的。

市净率破净：公司动态市净率0.81倍，处于破净状态，股价低于每股净资产，在文旅上市公司中估值处于较低水平。

盈利能力显著落后：公司2026年上半年归母净利润仅2213万元，净利率0.41%，与黄山旅游、峨眉山A等以景区门票和索道为主要利润来源的同行相比，盈利能力存在较大差距。公司收入规模虽大（53.85亿元），但低毛利的IT分销业务占比过高，拉低了整体盈利水平。

在LCI框架中，中青旅在双核心景区资源和央企背景方面具有一定竞争优势，但核心景区经营承压、古北水镇持续亏损和低毛利业务占比过高使其C因子评分处于行业中等偏下水平。

七、核心矛盾分析

基于LCI五维度评估，中青旅当前的核心矛盾可归纳为以下三组冲突：

矛盾一：营收增长10.68% vs 归母净利润下降66.90%

2026年上半年营收同比增长10.68%，但归母净利润同比下降66.90%。营收增长主要由低毛利的创格IT分销业务驱动（收入27.8亿元，同比增长20%以上），而高毛利的景区经营业务受人力成本上升和极端天气冲击承压。在LCI框架中，这种“增收不增利”的格局意味着公司的收入增长质量较低，低毛利业务的扩张无法有效转化为利润增长，核心景区利润率的修复是决定整体盈利改善的关键。

矛盾二：乌镇收入增长5.49% vs 游客下降5.81%

乌镇景区2026年上半年接待游客317.54万人次，同比下降5.81%，但实现营业收入7.83亿元，同比增长5.49%。这一“量减价增”的格局反映了公司通过收入结构优化（酒店收入占比提升至50%、人均消费提升）实现了客单价的有效提升。在LCI框架中，这种“以价补量”的策略在游客数减少的情况下维持了营收和利润的基本稳定，但若游客数持续下滑，客单价提升的空间可能收窄，景区经营的可持续性面临考验。

矛盾三：市净率0.81倍破净 vs 机构目标价存在显著分歧

公司动态市净率0.81倍，处于破净状态，股价低于每股净资产。但机构目标价存在显著分歧：国泰海通证券给予目标价11.4元，基于2026年60倍PE，预测归母净利润1.41亿元；另有机构预测2026年归母净利润仅0.78亿元，对应PE约66倍，目标价7.7元。在LCI框架中，这种“估值破净、目标价分歧”的格局意味着市场对公司盈利修复节奏的判断存在较大不确定性，核心景区经营修复和资产优化成效是影响估值锚定的关键变量。

八、风险信号

基于LCI分析框架与公开信息，中青旅面临以下关键风险信号：

1. 核心景区经营持续承压风险（最高优先级）

乌镇景区游客数同比下降5.81%，受宏观经济环境影响游客消费习惯发生变化，更倾向于选择免费景点；古北水镇虽游客增长26.81%但收入下降8.89%，净亏损1.10亿元。若景区客流和二次消费未能有效修复，核心利润来源将持续承压。

2. 古北水镇持续亏损风险（高优先级）

古北水镇2026年上半年净亏损1.10亿元，虽同比小幅减亏但仍对整体利润造成较大拖累。景区固定成本费用支出较高，若客流和过夜消费修复不及预期，亏损状态可能延续。

3. 人力成本上升与费用刚性风险（高优先级）

乌镇景区属于劳动密集型业务，受浙江省社保严格缴纳政策影响，2026年人力成本大幅上升。费用刚性对微薄利润形成持续侵蚀，若成本管控效果不及预期，盈利改善的进度可能低于预期。

4. 低毛利业务占比过高与收入质量风险（中等优先级）

创格IT分销业务贡献收入27.8亿元，占上半年营收的51.6%，但该业务毛利率较低，对利润贡献有限。公司收入增长高度依赖低毛利业务的扩张，收入质量有待提升。

5. 机构覆盖有限与市场预期分化风险（中等优先级）

近90天仅2家机构给出评级，机构目标价从6.7元至11.4元不等，盈利预测从0.78亿元至1.41亿元存在显著分歧。市场定价缺乏充分的专业锚定，估值波动可能较大。

九、结论

中青旅2025年全年实现营业收入113.37亿元（+13.86%），归母净利润8351.23万元（-47.95%），扣非净利润7048.07万元，毛利率19.83%，经营活动现金流净额9.37亿元（+231.61%）。2026年上半年实现营业收入53.85亿元（+10.68%），归母净利润2212.93万元（-66.90%），扣非净利润3103.41万元（-51.19%），毛利率18.46%（-2.89pct），经营活动现金流净额1.50亿元（+1703.88%）。动态市盈率115.30倍，动态市净率0.81倍，总市值约51.03亿元。

在LCI五维度脆弱性评估中：

杠杆风险处于中等偏高脆弱水平——资产负债率51.62%，有息负债规模较大，财务费用对利润形成侵蚀。

盈利脆弱性处于高脆弱水平——归母净利润同比下降66.90%，第二季度单季推算亏损，毛利率仅18.46%，净利率0.41%。

流动性风险处于低脆弱水平——经营现金流净额9.37亿元（2025年），同比增长231.61%，光大集团背景融资渠道通畅。

成长失速处于中等偏高脆弱水平——营收增长主要由低毛利IT分销业务驱动，文旅主业收入基本持平，核心景区游客数下降。

治理脆弱性处于中等脆弱水平——光大集团治理规范，央企背景提供资源协同，但资产优化推进缓慢，机构覆盖有限。

LCI综合判断：【内部系统提供】。主要优势项为乌镇、古北水镇双核心景区资源的长期壁垒、中青博联整合营销业务扭亏为盈、创格IT分销业务收入增长20%以上、光大集团央企背景的资源协同、市净率0.81倍破净提供安全边际。主要拖累项为归母净利润同比下降66.90%、古北水镇持续亏损1.10亿元、乌镇人力成本大幅上升、低毛利IT分销业务占比过高（51.6%）、机构目标价存在显著分歧。具体C值及方程状态以专知智库系统最终计算结果为准。

中青旅当前的结构性特征——“营收增长10.68% vs 归母净利润下降66.90%”、“乌镇收入增长5.49% vs 游客下降5.81%”、“市净率0.81倍破净 vs 机构目标价存在显著分歧”——在LCI框架中构成一个典型的“综合文旅龙头核心景区承压与资产优化期”样本。公司作为拥有乌镇、古北水镇两大稀缺景区资源的综合文旅服务龙头，在景区运营和文旅综合服务领域具备长期壁垒，光大集团央企背景为业务拓展提供了资源协同优势。但2026年上半年归母净利润同比下降66.90%，古北水镇持续亏损，乌镇人力成本大幅上升，低毛利IT分销业务占比过高，盈利质量的实质性改善是决定公司长期价值的关键。

投资者需重点关注以下核心变量：

乌镇景区客流量与二次消费修复节奏——乌镇游客数同比下降5.81%，酒店入住率提升至52%但客单价提升空间有限，下半年客流能否企稳回升是决定核心利润来源稳定性的关键。

古北水镇减亏进度——古北水镇2026年上半年净亏损1.10亿元，7-8月游客数和收入同比好转，亏损额同比收窄，下半年减亏进度将影响整体利润表现。

资产优化与低效资产处置成效——山水酒店低效门店挂牌处置、乌镇存量房产去化等资产优化工作的推进进度，将决定公司资产负债表和盈利质量的改善程度。

中青博联整合营销业务的增长持续性——中青博联2026年上半年实现扭亏为盈，叠加世界杯等重大赛事活动带来业务增量，该业务的盈利贡献能否持续扩大是公司利润改善的重要增量来源。

本文基于中青旅公开披露的2025年年度报告、2026年半年度报告及公开市场数据撰写。LCI分析基于专知智库（自指余行论研究中心）的容度指数方法论。本文仅供研究参考，不构成任何投资建议。如需准确LCI数值，请联系专知智库（www.zzzk.org.cn，电话：028-84400310）。

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