中际旭创（300308.SZ）研发经费合规指数（ZRCI）测评报告

口径说明：研发费用取利润表费用化口径（与 ZRCI 规则一致）；“研发投入合计”“资本化率”单列说明。中际旭创为创业板（创业板第 1 家）光模块龙头，行业基准按通信设备/光模块设定。本文为 ZRCI 系列第 18 家，也是2025 年市值表现最强、研发增速最猛的样本。

一、企业基本信息

• 公司名称：中际旭创股份有限公司（Zhongji Innolight Co., Ltd.）
  
• 证券简称 / 代码：中际旭创 / 300308.SZ（创业板第 1 家上市公司）
  
• 上市板块：深圳证券交易所创业板（2017 年借壳上市，前身为中际装备）
  
• 法定代表人 / 董事长：刘圣
  
• 成立时间：2005 年（山东潍坊）
  
• 注册地：山东省潍坊市诸城市舜王街道闰州路北首
  
• 所属行业：通信 / 通信设备 / 通信网络设备及器件（申万）
  
• 企业性质：民营控股
  
• 主营：高端高速光模块——800G、1.6T、3.2T 数据中心光模块，硅光、相干、LPO/LRO、CPO 技术路线；覆盖云数据中心与电信传输两大场景
  
• 行业地位：全球光模块龙头，800G 与 1.6T 出货量全球领先，是 AI 数据中心光互连核心供应商
  
• 数据来源：2025 年年度报告（信永中和审计）、巨潮资讯网、中证网、Wind
  

二、研究经费 2022-2025

单位：亿元（研发费用 = 利润表费用化）

• 费用化研发四年 CAGR ≈ 28.3%（2025 年同比 +29.84%），是已测评样本中增速最快之一
  
• 研发投入合计 2025 年 16.76 亿，同比 +25.77%
  
• 资本化率极低且回落：2023 年 8.65% → 2025 年 3.62%，公司明确解释“因营业收入大幅增加，研发投入资本化率下降”
  
• 2025 年归母净利 107.97 亿元，同比 +108.78%，是已测评样本中盈利增速最快的公司
  
• 2025 年毛利率约 41.6%，期间费用率 7.28%（-1.01pct），净利率约 28.3%
  

⚠️ 关键辨析：

1. 腾讯自选股标注“研发费用资本化率 4.22%”——这是把费用化研发/营收反推出来的费率，不是 IFRS 资本化率。公司年报明确披露 2025 年资本化率 3.62%
   
2. 费用化费率 2025 = 16.15/382.40 = 4.22%（与“研发投入占营收 4.38%”的 16.76/382.40 不同）
   
3. 资本化研发支出占当期净利润比重仅 0.52%（0.61/107.97），是已测评样本中资本化对利润影响最小的企业之一
   

三、研发人员情况

• 研发人员 2025 年同比 +49.28%，增速远超研发投入增速（+29.84%），是人员扩张驱动型研发
  
• 博士从 19 人增至 39 人（+105%），硕士 262→394 人（+50.38%），高端人才结构显著优化
  
• 2025 年研发人均创收约 1763 万元、人均净利约 498 万元——全系列样本最高的人效
  
• 30 岁以下研发人员 908→530（+71.32%），团队年轻化加速
  
• 截至 2026-03-31，公司拥有 506 项已授权专利、20 项著作权、148 个商标
  

四、ZRCI 计算（100 分制 · 6 维加权）

ZRCI 等级：B+（合规良好，硬件属性压制）

卡点说明

• 费率维度严重失分：4.22% 在光模块/通信设备行业属正常偏低，但 ZRCI 按统一比例打分只能落 40 分——这是硬件属性对 ZRCI 的结构性压制，与隆基（4.99%→79.5 分）、海康（11.81%→86 分）同类
  
• 增长维度满分：28.3% 的 CAGR + 2025 年 +29.84%，是全系列最快之一，且与净利 +108.78% 同步，增长质量极高
  
• 资本化维度接近满分：3.62% 是已测评样本中最低之一（仅高于澜起 0%、沐曦 0% 等零资本化阵营），且同比回落，是“不靠资本化修饰利润”的典范
  
• 人员维度中高：18.66% 在硬件设备里属高密配置，且占比逆势提升 1.65pct，团队扩张质量好
  

⚠️ 中际旭创是 ZRCI 体系里“最不服分”的样本：它2025 年净利 +108.78%、市值 +424%、研发增速 +29.84%，三项全系列第一或并列第一，但 ZRCI 只给 76.5 分（B+）。这个巨大落差说明：ZRCI 是“研发合规指数”，不是“研发价值指数”——它对硬件属性企业的费率维度存在系统性低估，而真正决定中际旭创市值的是“AI 光互连赛道 × 800G/1.6T 放量 × 净利率 28%”，与研发费率高低几乎无关。

五、研发驱动市值增长

关键读数

• 市值四年从约 230 亿 → 6777.82 亿，累计 +2847%（约 29 倍），是已测评样本中涨幅第一（远超寒武纪 +26 倍、海光 +4.6 倍）
  
• 研发费用四年 +110%，市值 +2847% → 市值弹性是研发增速的 26 倍，是全系列最强的“研发撬动市值”案例
  
• 研发市值回报率（费用化研发/市值）：2022 年 3.33% → 2025 年 0.24%，边际回报持续放大
  
• Wind 2025 中国上市企业市值 500 强排名第 22 位，市值 6778 亿元，超越中芯国际（6329 亿）、寒武纪（5716 亿）
  
• 2025 年区间涨跌幅 +424.09%（CompaniesMarketCap 口径），最高价 2025-12-25 达 656.61 元
  

三条核心逻辑

1. AI 光互连“卖水人”逻辑：800G 已大规模放量、1.6T 进入量产、3.2T 在研，直接受益于全球 AI 数据中心建设浪潮
   
2. 业绩爆发式兑现：2025 年营收 382.40 亿（+60.2%）、归母净利 107.97 亿（+108.78%），净利率 28.3%，是研发、收入、利润三者同时爆发
   
3. AH 双资本平台：2025 年登陆港交所（03308.HK），进入国际资本视野，估值中枢大幅抬升
   

横向对照（硬件/高弹性）

• 中际旭创：费率 4.22%、资本化 3.6%、净利 108 亿（+108.78%）、市值 +2847%、ZRCI 76.5
  
• 寒武纪：费率 17.99%、资本化 0%、净利 20.6 亿、市值 +26 倍、ZRCI 77
  
• 隆基绿能：费率 4.99%、资本化 6.1%、亏损 99.5 亿、市值 -62%、ZRCI 79.5
  

结论：中际旭创证明了“赛道 > 研发费率”。同一费率水平（4%~5%）的光模块龙头市值涨 29 倍，而同一费率水平的光伏龙头市值跌 62%——决定市值的不是研发费率，而是“行业周期位置 × 技术代际卡位”。这是 RDGS 增长仪表盘必须引入行业周期变量的决定性证据。

六、专知智库研发增长系统（RDGS）精简

• 定位：研发驱动收入增长，合规守住利润
  
• 十口径：会计 / 高企 / 加计 / IPO / 上市后 / 股东 / 科创 / 国资 / 债权 / R&D 统计
  
• 四柱合规：知识产权、研发、高技术收入、加计扣除
  
• 三零件库：研发零件 / 产品零件 / 市场零件
  
• 增长仪表盘：研发投入产出比、高新产品收入占比、零件复用率、研发市值回报率
  

对中际旭创类“高弹性硬件/光模块”企业的专项价值

• “研发×周期”双变量模型：中际旭创案例证明，硬件企业的研发市值回报率是“研发增速 × 行业景气指数”的乘积，ZRCI 单看研发增速会严重低估（76.5 分 vs 实际市值 +2847%）。RDGS 必须引入“行业周期位置”作为乘数
  
• 资本化率回落是强信号：2023 年 8.65% → 2025 年 3.62%，公司解释为“营收增长稀释”，但实际是研发增速（+29.84%）远低于营收增速（+60.2%），研发投入的边际效率在提升，RDGS 应把“研发投入增速/营收增速”作为研发效率指标
  
• 人效是硬件研发的核心 KPI：研发人均创收 1763 万、人均净利 498 万，全系列最高，RDGS 应把“研发人效”作为硬件企业核心指标
  
• 技术代际卡位进仪表盘：800G→1.6T→3.2T 的产品代际节奏，是光模块研发转化的最关键先行指标，RDGS 需按代际拆分研发管线
  

七、落款

成都专知利乎数字科技有限公司（专知智库）

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电话：028-84400310

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